１．はじめに

　昨年末、東京証券取引所（以下、東証）は「資本コストや株価を意識した経営」に関する「課題解決に向けた企業の取組み事例」を公表しました。この背景には、2023年3月に東証が上場企業に対して行った、「資本コストや株価を意識した経営の改善策」の公表要請があります。これを契機に、プライム市場では多くの企業が対応方針を公表しており、形式的な対応は広がりつつあります。一方で、その内容を見ると、自社の資本効率や市場評価の位置づけを十分に整理できていない例も少なくありません。また、この動きは上場企業に限ったものではありません。投資家が上場企業に求めている「資本効率」や「企業価値」という視点は、銀行との交渉、M&A、事業承継など、中小・非上場企業の財務担当者が直面する経営課題にも通じるものがあるためです。

　本稿では、東証が指摘する上場企業の「現状分析・評価」に関する課題を整理しながら、非上場企業の財務担当者にとっても参考となる、企業価値を把握するための基本的な視点を紹介します。

２．現状分析の質が問われている

　東証の調査では、多くの企業が資本コストや株価を意識した経営について開示を行っているものの、その内容について投資家から改善の余地が指摘されるケースも見られます。特に、自社の現状評価が十分に整理されておらず、取組内容の説明にとどまっている例が挙げられています。

　近年は、企業が財務指標を示す際にも、単に数値や目標水準を提示するだけでなく、その背景にある事業特性や資本政策、経営判断との関係まで含めて説明することの重要性が高まっています。数値はあくまで結果を表すものであり、その結果をどのように認識し、どのような課題意識のもとで改善に取り組むのかが明確であるほど、説明の説得力は高まります。加えて、外部からは数値の高低そのものだけでなく、その水準に至った理由や、今後どのような方針で改善を図るのかという一連の考え方も見られています。

　例えば、「外部専門家の協力のもと資本コストを算定し、取締役会でそれを上回る収益性を確認している」といった説明です。こうした記述は一定の管理体制を示すものの、投資家の視点からは、「なぜその水準の資本コストと判断しているのか」「収益性が低下した場合にどのように対応方針するのか」といった点まで整理されていることが望ましいとされています。

　中小・非上場企業においても、銀行から収益性や資本効率について説明を求められる場面があります。その際に、指標の意味や背景を十分に説明できるかどうかは、財務担当者にとって重要なポイントとなります。

３．主要指標を組み合わせた現状整理

　企業の収益力や評価を整理する際には、代表的な財務指標をいくつか組み合わせて考える方法があります。株式市場では一般的に、次の3つの指標がよく用いられます。

　非上場企業では株価が存在しないため、これらをそのまま用いることはできません。ただし、ROEを「資本収益性」、PERを「将来収益への期待」、PBRを「企業価値の評価」と読み替えることで、企業の状況を整理する枠組みとして活用することが可能です。

　特に、

　という関係式は、現在の収益力（ROE）と将来への期待（PER）が企業評価（PBR）に反映される構造を示すものとして、基本的な考え方の整理に役立ちます。PBRはあくまで結果であり、ROEやPERを引き上げることでPBRが向上する関係にあります。

　この枠組みを用いることで、例えば「収益性は一定水準にあるが成長期待が低い」「資産規模は大きいが収益性が低い」といった自社の特徴を把握しやすくなります。

４．ROEの要因分析

　ROEをさらに詳しく分析する方法として、いわゆるデュポン分解があります。これはROEを次の3要素に分解して捉える手法です。

　この分解により、ROEが低い場合でも、その要因が収益性なのか、資産効率なのか、あるいは資本構成なのかを整理することができます。経営陣に対して改善の方向性を説明する際にも、こうした要因分析は有効です。

５．バランスシートの効率性

　企業価値を考えるうえでは、バランスシートの構成にも注意が必要です。近年の資本市場では、過剰な現預金や低稼働資産の存在が、資本効率を低下させる要因として指摘されることがあります。

　例えば、資産効率が低い企業では、遊休資産の整理や在庫の適正化、政策保有株式の見直しなどが検討される場合があります。これらはバランスシートの改善にとどまらず、将来の投資資金を確保するという観点でも重要です。

　非上場企業においても、内部留保の水準や資産構成について説明が求められる場面は少なくありません。事業承継やM&Aの局面では、資産効率や資金の活用方針が企業評価に影響することもあります。

６．財務担当者の役割変化

　企業の現状を分析することは、経営判断を支える基礎的な作業です。ただし近年は、指標を把握するだけでなく、その結果を踏まえた改善の方向性まで整理することが求められる場面も増えています。

　例えば、成長性の評価が十分に伝わっていないと判断される場合には、投資計画や事業戦略の説明を強化する必要があります。分析結果と経営施策を結びつけて説明できることは、財務担当者にとって重要なポイントです。また、財務指標は単なる計算結果ではなく、経営の状態を把握し、社内外の関係者と認識を共有するための共通言語としての役割も持っています。金融機関との対話、株主や取引先への説明、あるいはM&Aや事業承継の検討においても、数値の意味を整理して伝える力は重要性を増しています。加えて、経営環境の変化が速いなかでは、過去実績の分析だけでなく、今後どのような改善余地があるのかを示す視点も求められます。

　こうした観点から、財務部門には単なる数値管理にとどまらず、企業価値の向上に関する分析や提案を行う役割も期待されています。

７．おわりに

　東証が公表している投資家の視点や企業事例は上場企業向けのものではありますが、企業価値を整理するうえで参考となる点が多くあります。こうした考え方を財務管理の中に取り入れることで、自社の状況をより客観的に把握できるようになります。

　企業を取り巻く経営環境が不確実性を増すなか、収益性、資産効率、成長投資のバランスをどのように捉えるかは、上場・非上場を問わず重要な経営課題となっています。企業価値は、単に目先の利益水準だけで決まるものではなく、資本の使い方や将来に向けた成長余地を含めて総合的に評価されるものです。

　そのため、財務指標を単なる結果として見るのではなく、経営上の意思決定や外部との対話に活かす視点を持つことが、今後ますます重要になると考えられます。また、企業価値の把握は一度分析して終わるものではなく、事業環境や資本政策の変化に応じて継続的に見直していく姿勢が重要です。財務担当者には、足元の数値を把握する役割に加え、それらをどのように企業価値向上へ結びつけていくかを整理し、経営に対して示していくことが期待されています。